Nicolai Ørsted
Micha Fritzen
ESMA har offentliggjort et høringspapir med udkast til teknisk rådgivning om delegerede retsakter, der skal supplere ændringerne af MAR og MiFID II under Listing Act. Kernen er en ny ramme for håndteringen af intern viden i langvarige processer, herunder afgrænsningen over for enkeltstående begivenheder og præcisering af, hvornår offentliggørelsen udløses. ESMA peger samtidig på, at ændringen af MAR art. 17, stk. 1, forventes at indsnævre den praktiske betydning af forsinkelsesmekanismen i art. 17, stk. 4.
Hvad ændres i MAR?
Listing Act ændrer oplysningspligten i MAR art. 17, stk. 1, så mellemliggende trin i en langvarig proces ikke skal offentliggøres. Kun den endelige begivenhed eller endelige omstændighed skal offentliggøres, og det skal ske hurtigst muligt, når den er indtruffet. For at skabe retssikker klarhed pålægges Kommissionen i art. 17, stk. 12, at fastsætte en ikke-udtømmende liste over endelige begivenheder og det præcise tidspunkt, hvor de anses for indtruffet og dermed udløser offentliggørelsen.
Det præciseres desuden i art. 17, stk. 7, at hvis fortroligheden om mellemliggende trin ikke længere kan opretholdes, skal udstederen straks offentliggøre den interne viden. ESMA bemærker, at denne præcisering ikke ændrer retsstillingen væsentligt i forhold til lækager under en forsinkelse. Samlet betyder justeringerne, at art. 17, stk. 4, om forsinket offentliggørelse vil få en smallere anvendelse, fordi færre oplysninger om mellemliggende trin overhovedet skal offentliggøres.
ESMAs ramme for langvarige processer
ESMA skelner mellem langvarige processer og enkeltstående begivenheder. En langvarig proces er et forløb i flere trin, der realiseres over tid mod et på forhånd defineret mål, mens en enkeltstående begivenhed typisk indtræffer uden udstederens kontrol. Langvarige processer kan være interne, involvere private modparter eller offentlige myndigheder.
Formålet er at reducere byrder for udstedere og samtidig bevare markedsintegriteten. ESMAs forslag søger at identificere det konkrete udløsende tidspunkt for offentliggørelse for hver proceskategori og dermed øge forudsigeligheden.
ESMA arbejder med tre overordnede kategorier, som danner rammen for, hvornår offentliggørelsen udløses:
- Interne processer. F.eks. reorganiseringer, kapitalforhøjelser og udbytteudlodninger, hvor udfaldet afgøres af udstederens eget beslutningsorgan.
- Processer med private modparter. F.eks. fusioner, opkøb eller strategiske samarbejder, hvor sikkerhed om aftalens indgåelse kræver begge parters forpligtelse til hovedvilkår.
- Processer med offentlige myndigheder. F.eks. retssager, tilladelser og licenser, hvor udfaldet afhænger af myndighedens afgørelse.
For interne processer anser ESMA beslutningen i det kompetente ledelsesorgan som det tidspunkt, der udløser offentliggørelsen, fordi denne beslutning skaber tilstrækkelig sikkerhed om udfaldet. Dette gælder, selv om endelig validering kan kræve efterfølgende godkendelse i et andet organ, eksempelvis generalforsamlingen, der ofte alligevel offentliggør dagsorden og forslag bredt.
For processer med private modparter er udstederens egen beslutning ikke tilstrækkelig. Der kræves et gensidigt forpligtende commitment til aftalens hovedvilkår. I strukturerede transaktioner, som lov eller vedtægter regulerer, vil det typisk være, når de kompetente organer hos alle parter har truffet beslutning om at indgå aftalen. I mindre formaliserede kontrakter kan tidspunktet være endelig underskrift eller en forudgående bindende forhåndsaftale, hvis den er retligt forpligtende.
Myndighedsprocesser og særlige forløb
Ved myndighedsledede processer, såsom retssager, udløses offentliggørelsen først ved formel meddelelse af myndighedens afgørelse. Uformelle signaler eller foreløbige drøftelser anses ikke for det udløsende tidspunkt. Ved ansøgninger, som udsteder initierer, opstår der to faser: en udsteder-ledet fase, der kan afsluttes ved indsendelse af ansøgningen, og en myndighedsledet fase, der afsluttes ved den formelle afgørelse.
Finansielle rapporter behandles som en særlig proces: ESMA foreslår, at offentliggørelse sker, når rapporten er færdiggjort og formelt anerkendt eller godkendt af den kompetente instans efter national ret. Resultatadvarsler og earnings surprises anses derimod som selvstændig intern viden, der skal offentliggøres straks, når den er tilgængelig. For overtagelser gælder, at et bud fra udsteder udløser offentliggørelse ved ledelsesorganets beslutning, mens et bud rettet mod udsteder kun udgør en proces ved venlige bud; i fjendtlige bud er selve buddet en enkeltstående begivenhed. Biotek- og pharmaforløb med tests og videnskabelig feedback kan udgøre en særskilt proces, hvor afslutningen af væsentlige forsøg eller afgørende feedback markerer en endelig begivenhed.
Praktiske implikationer og næste skridt
Udstedere bør gennemgå insiderpolitikker, procedurer for selskabsmeddelelser, governance for beslutningstagning og koordinering med modparter for at sikre entydig identificering af udløsende tidspunkter. Håndtering af lækager, dokumentation for vurderinger og træning af nøglefunktioner bør opdateres i lyset af den mindre rolle for forsinkelse og det øgede fokus på endelige begivenheder.
ESMA modtager høringssvar frem til 13. februar 2025 og planlægger at aflevere teknisk rådgivning til Kommissionen senest 30. april 2025, med endelig rapport i 2. kvartal 2025. ESMA’s høringsmateriale kan læses her: ESMA Consultation Paper om Listing Act.
