Intern viden i langstrakte processer: klarhed eller tilbagerulning?
Listing Act ændrer Markedsmisbrugsforordningen, så udstedere fra 5. juni 2026 ikke længere skal offentliggøre midlertidige trin i langstrakte processer. Oplysningspligten knyttes til den endelige begivenhed eller de endelige omstændigheder. Formålet er at give markedet mere sikker information og reducere udstedernes administrative byrder.
Ændringen ændrer et grundlæggende spændingsfelt i MAR, hvor definitionen af intern viden historisk har udløst både insiderforbud og oplysningspligt. Med det nye regime skal udstedere ikke offentliggøre usikre delskridt, medmindre fortroligheden brydes, og fokus flyttes fra proces til resultat.
ESMAs forslag og kritikpunkter
ESMA har udsendt et konsultationspapir med udkast til teknisk rådgivning og delegerede retsakter, herunder en ikke-udtømmende, men bindende liste over langstrakte processer og tilhørende oplysningspunkter. Dokumentet kan læses hos ESMA.
ESMA angiver, at oplysningspligt indtræder, når der foreligger tilstrækkelig sikkerhed til, at investorer ikke vildledes ved en offentliggørelse. Denne tilgang kan fremrykke tidspunktet i forhold til Ændringsforordningens tekst, der sigter mod oplysning ved procesafslutning eller endelige omstændigheder. Kritikken går på, at fokus på “tilstrækkelig sikkerhed” kan genskabe behovet for udsættelse og kompleks dokumentation, hvilket modvirker formålet om forenkling.
Et centralt eksempel er aftaleindgåelse. ESMA lægger op til offentliggørelse, når ledelsesorganer har “signed off” på core conditions. I praksis kan det ske før der indtræder juridisk forpligtelse (fx underskrift), og før der er reel sikkerhed for, at aftalen sluttes. Det skaber asymmetrier mellem parter og kan presse udstedere til tidlig offentliggørelse. Flere høringssvar anbefaler, at oplysningspligten knyttes til det tidspunkt, hvor parterne er juridisk bundet.
ESMA foreslår 36 processer med faste udløsere. Hvis en konkret situation ikke er på listen, skal udsteder identificere den nærmest sammenlignelige. Denne analogimetode kan give betydelig retlig usikkerhed, navnlig hvor nationale takeover- og governance-regimer afviger.
Udsættelse og ikke-vildledende-kravet
MAR artikel 17, stk. 4, giver udstedere mulighed for at udsætte offentliggørelse, hvis bl.a. udsættelsen ikke vildleder offentligheden. Ændringsforordningen præciserer, at intern viden ikke må stride mod seneste offentlige meddelelse om samme forhold. ESMA foreslår en liste over typiske vildledningsscenarier. Tilgangen kan øge forudsigeligheden, men rejser spørgsmålet, om byrderne faktisk lettes.
ESMA anfører desuden, at udstedere altid skal kunne retfærdiggøre deres timing-vurdering. Det kan tolkes som en forskydning i bevisbyrden, selv om udgangspunktet er, at myndighederne bærer beviset for overtrædelser. Der er også peget på en mulig safe harbour, hvor udstedere anvender tydelige disclaimere, så vurderingen af vildledning baseres på den seneste meddelelse med disclaimer.
Retlig proces og næste skridt
ESMA forventes at aflevere endelig rapport og udkast til delegerede retsakter til EU-Kommissionen inden for kort tid. Flere høringssvar, bl.a. fra europæiske børser og brancheorganisationer, understreger, at en “one size fits all”-liste vanskeligt rummer nationale forskelle, fx på takeover-området.
Hvis udkastet vedtages uændret, risikerer det at udhule Listing Acts lettelser ved at fremrykke oplysningspunkter og øge behovet for udsættelse. Indtil endelig afklaring bør udstedere kortlægge egne langstrakte processer, afklare interne beslutningspunkter, dokumentere timing-vurderinger og sikre sammenhæng mellem guidance, meddelelser og potentiel udsættelse. Konsultationspapiret kan læses hos ESMA.
