Et udkast til EU-direktiv om stemmeretsdifferentierede aktieklasser for selskaber, der søger notering på et SMV vækstmarked, møder substantiel kritik for at gå videre end nødvendigt og indskrænke dansk selskabsrets fleksibilitet. Danske forhold giver allerede mulighed for klasseopdeling, effektiv kapitalfremskaffelse og minoritetsbeskyttelse. Forslaget risikerer derfor at modvirke sit eget formål: at lette notering og samtidig bevare stifter- eller hovedaktionærkontrol.
Baggrund og hovedpointer
Dansk selskabsret tillader i forvejen aktieklasser med forskellig stemmevægt og uden faste grænser for, hvor stor en del af kapitalen de enkelte klasser kan udgøre. Denne ordning understøtter både langsigtet, stabil kontrol – ofte via erhvervsdrivende fonde – og likvid handel i en større andel af aktiekapitalen. Samtidig sikrer vedtægtskrav, minoritetsværn og gennemsigtighed en afbalancering af kapitalejernes interesser.
Udkastet lægger op til minimumsharmonisering, men introducerer efter kritikken en række pligtmæssige og fakultative mekanismer, der vil fragmentere regelsættet i en mellemperiode omkring noteringen. Det kan skabe praktiske barrierer for senere overgang til andre regulerede markeder og gøre det tungere at tilpasse kapitalklassen til markedspraksis.
Kritik af artikel 5
Artikel 5, stk. 1, pålægger enten loft over stemmeforskelle og andel af stemmetunge kapitalandele eller indskrænkning af stemmeretten ved beslutninger, der kræver kvalificeret flertal. Ifølge kritikken svækker det muligheden for at bevare kontrol efter notering, hvilket netop er et erklæret formål med forslaget. Eksisterende minoritetsværn i national ret anses for tilstrækkelige.
Artikel 5, stk. 2, åbner for nationale “safeguards”, herunder sunset klausuler og begrænsning af stemmetunge aktiers mulighed for at blokere beslutninger om menneskerettigheder og miljø. Sunset klausuler kan udløse vilkårlige kontrolskift ved fx overdragelse, død eller pension og dermed svække incitamentet til at notere selskabet. Krav om, at visse beslutninger ikke må kunne blokeres, vurderes vanskelige at administrere og bør ifølge kritikken i stedet håndteres gennem materielle regler på ESG-området.
Transparens og databeskyttelse
Artikel 6 styrker transparens via oplysninger i årsrapporter m.v. Om end øget åbenhed kan være rimelig, anses krav om offentliggørelse af overdragelses- og stemmeretsbegrænsninger i aftaler, som selskabet blot er bekendt med, for at være uforholdsmæssigt vidtgående. Det samme gælder den upræcise kategori “special control rights”, der skaber retlig usikkerhed.
Krav om identifikation af enhver ejer af blot én stemmetung kapitalandel – samt personer med stemmeretten – rejser databeskyttelseshensyn. Kritikken henviser til EU-Domstolens praksis om adgang til oplysninger om reelle ejere (C-37/20 og C-601/20), hvor generel offentlighed blev underkendt ud fra proportionalitet og retssikkerhed. Et sådant navnlighedskrav kan derfor stride mod beskyttelsen af fysiske personers oplysninger og gå videre end, hvad der er nødvendigt for markedsgennemsigtighed.
Samlet anbefales en mere målrettet regulering, som understøtter notering og kapitaldannelse uden at begrænse medlemsstaternes velfungerende selskabsretlige ordninger. Følgende tiltag foreslås som den mest proportionale ramme:
- Fastslå kun ret til stemmeretsdifferentierede aktieklasser og ret til notering af sådanne klasser.
- Undlad begrænsninger af stemmeforhold, kvoter og sunset klausuler, der forrykker kontrolstrukturer.
- Kalibrér transparenskrav til væsentlig og aggregeret information, der ikke unødigt identificerer fysiske personer.
- Håndter ESG-forhold gennem materiel regulering frem for stemmeretsmekanismer.
